Incentivos perversos

(Artículo de José García Montalvo, catedrático de Economía en la Universitat Pompeu Fabra, en el suplemento económico de El Mundo del pasado 16 de noviembre de 2008)

Durante este fin de semana, los líderes mundiales nos están refundando el capitalismo a base de un mantra que todos repiten: más regulación.Parece oportuno por tanto preguntarse sobre el origen de los problemas y el efecto de algunas regulaciones pasadas.

El origen de todos los problemas financieros actuales es muy simple: los incentivos perversos en todos los participantes en el mercado inmobiliario y financiero. Hablemos de Estados Unidos (con algunas variaciones los problemas han sido similares en España). Muchas familias norteamericanas se embarcaron en comprar viviendas que eran excesivamente caras para su capacidad financiera.¿Por qué lo hicieron si era muy probable que no pudieran pagar? Muy simple: si el precio seguía subiendo obtenían ganancias de capital. Si el precio bajaba no
importaba: devolvían las llaves y asunto resuelto. Habría sido una especie de alquiler.

Pero, ¿por qué prestaron los bancos a clientes poco solventes? Sus incentivos también eran perversos. Los ejecutivos tenían interés en generar muchos beneficios para cobrar un elevado bonus.Además, si los clientes no podían pagar las cuotas el banco se quedaría con casas que,
pensaban, serían mucho más caras y aún saldrían ganando. Si se equivocaban no pasaba nada: tenían sus enormes indemnizaciones por despido. Los vendedores de hipotecas cobraban jugosos incentivos por cliente hipotecario conseguido (con independencia de su calidad). Peor aún: la
comisión que conseguían dependía del diferencial de tipo de interés que el banco podía cargar a ese cliente frente al tipo que le cargaría otro banco por un crédito similar. De esta forma, sus comisiones aumentaban pero, a la vez, se incrementaba la probabilidad de que llegara un
momento en que las familias no pudieran pagar.

Luego, los bancos titulizaron paquetes de créditos de alto riesgo y consiguieron la máxima calificación de las agencias de rating.¿Cómo engañaron los bancos a las agencias de calificación? No hizo falta. De nuevo existían incentivos perversos. El banco sólo paga por los trabajos de calificación de los bonos emitidos a partir de las hipotecas si la agencia le da el rating que desea. De otra forma, se va a la caza de un mejor rating (rating shoping).

Para no perder clientes, las agencias de rating daban la mejor calificación a los títulos con independencia del riesgo de las hipotecas, a sabiendas de que si una no lo hacía había otras dispuestas a hacerlo.

Finalmente los grandes fondos soberanos, hedge funds, etcétera, tenían una liquidez enorme, fruto de los bajos tipos de interés mantenidos durante mucho tiempo. Todos los inversores buscaban desesperadamente activos en los que invertir que proporcionaran una rentabilidad superior a la de los títulos del Tesoro. Los activos generados a partir de las hipotecas de alto riesgo les parecieron ideales: daban una rentabilidad algo superior y, aparentemente, sin un riesgo significativo (dado que tenían la máxima calificación, AAA).

Pero, ¿y el regulador? Sorpresa sus incentivos eran igualmente perversos. Las administraciones Clinton y Bush presionaron a Fannie Mae y Freddie Mac (entidades esponsorizadas por el Gobierno federal) para que expandieran sus créditos a familias de renta baja, incluso si eso
suponía reducir la proporción de la entrada, dar créditos jumbo o entrar en el mercado subprime.

Así, los políticos podían colgarse la medalla de haber aumentado la proporción de dueños de viviendas (y aumentar sus votos).Por desgracia, los incentivos regulatorios perversos reforzaban los propios de los gestores de las dos entidades (más hipotecas, más beneficios, mayor bonus). Y así se llegó a la debacle de Freddie y Fannie, que ha sido uno de los hitos más importantes del colapso financiero actual.

¿Qué habría sido necesario para evitar la situación actual? Simplemente que los incentivos de los participantes en los mercados fueran los correctos y estuvieran alineados con el interés general. Por ejemplo, si las calificaciones de las agencias de rating las pagaran los inversores (como antiguamente) en lugar de los emisores de los bonos, los incentivos estarían alineados y el bucle de incentivos perversos se rompería.

En el caso español, por analogía, si las mayores sociedades de tasación en lugar de pertenecer a los bancos y cajas fueran independientes, muchos problemas presentes y futuros de morosidad no existirían. Decir que hace falta regulación es muy fácil. Es mucho más difícil conseguir un nivel de regulación razonable que no pretenda sustituir al mercado en todas las cosas que hace bien. Lo que hace falta son mecanismos que impidan que los incentivos perversos de corto plazo de los agentes, incluyendo los políticos, se multipliquen en la dirección contraria al interés general.