Historia del Sistema Monetario Moderno I

(El primero de varios artículos que Fernando Suarez escribió en el Confidencial a final de octubre del 2008 intentando responder a la pregunta "¿De verdad vale algo nuestro dinero?". No deja de ser un punto de vista.)

Hubo un tiempo en el que el estándar de riqueza, el activo de reserva internacional capaz de saldar deudas, de ser intercambiable por cualquier otra cosa, era el oro. Las naciones adheridas al gold standard se habían comprometido a fijar el tipo de cambio de sus respectivas divisas en términos de una determinada cantidad de oro, el cual iba y venía en respuesta a los precios relativos entre países. Aunque el papel moneda se utilizaba en la vida cotidiana como medio de pago, con absoluta movilidad de capitales, cualquiera podía canjear sus billetes por oro, salir del país y, allá donde fuese, dirigirse a un banco simpático, hacer un depósito en metálico y obtener a cambio billetes en moneda local.

Puesto que las reservas de oro de un país eran finitas y sólo podían aumentar a través de un superávit de la balanza de pagos (exportador neto) o por producción interna de oro, tanto el proceso de emisión de moneda respaldada con oro como la pérdida de reservas tenían un límite natural. Así, un descenso en las reservas de un país, consecuencia del exceso de sus importaciones sobre sus exportaciones, ocasionaba una bajada general de precios como resultado de la contracción monetaria (salida de oro para enjugar el déficit). El efecto contrario se producía en los países exportadores netos quienes, ante el aumento de sus reservas, perdían competitividad por la subida interna de precios.

El flujo del oro funcionó para mantener la paridad del poder de compra (PPP, Purchasing Power Parity) a través de una cantidad equivalente de oro entre las naciones, evitando que los desequilibrios comerciales (déficits) perpetuos se acumularan.

El mecanismo de control esencial del flujo del oro era la política de tipos de interés: cualquier déficit de la balanza de pagos que redujese las reservas debía acompañarse de una subida del tipo de descuento que, de un lado contuviese la salida de capitales a corto plazo y, de otro, desincentivase el consumo, el gasto de inversión y, finalmente, redujese el nivel general de precios. Cuando operaba un superávit, el proceso era el inverso. Algunos bancos centrales, no obstante, hacían trampas recurriendo a operaciones de mercado abierto, esterilizando el aumento de reservas mediante la venta de títulos de deuda pública, impidiendo de esta forma un incremento indeseable de la oferta monetaria.

Debido a que las divisas estaban ligadas en términos de oro, su valor se mantenía estable en torno a los puntos de importación/exportación del metal, esto es, cualquier tensión en los mercados de cambio (exceso de demanda/oferta) quedaba corregida, vía arbitraje, por los costes de exportación/importación. Si la demanda de tenedores de A que quisieran cambiar por B excediese la demanda de tenedores de B que quisiesen cambiar sus cromos por A, B tendería a subir. Pero sólo hasta alcanzar un tipo de cambio tal que compensase convertir la divisa A en oro y enviarlo hasta donde lo cambiasen por B. El resultado, relativa estabilidad cambiaria, comercial, financiera, muy baja inflación media de largo plazo, aunque volátil a corto, y florecimiento económico mundial apoyado en la revolución industrial y el capitalismo weberiano.

Llegan los peros... El problema de los tipos de cambio fijos es que los ajustes macro se realizan directamente sobre las variables: inflación, empleo, producción, renta. La ventaja de una muy baja inflación media de largo plazo se veía contrarrestada por movimientos acusados en empleo, producción y renta por motivos varios, caseros o forasteros, ya que los shocks, las crisis de origen diverso sufridas en un país, se transmitían, vía comercio exterior, a través del flujo del oro. La inoperancia de la política monetaria trasladaba el peso del ajuste a la fiscal, con un coste social, político y económico considerable, impopular y al contado.

Con todo, baja inflación, reducidas expectativas de inflación a largo plazo medidas a través de los rendimientos de la deuda pública, mantenimiento del poder adquisitivo y un crecimiento real robusto1. No dejen de consultar los gráficos que aparecen enlanzados para ver la comparativa histórica.

Reino Unido, potencia mundial decimonónica, abandonó de facto el patrón oro con el bloqueo de los albores de la Gran Guerra, al quedar sin suministros, sufrir pánicos financieros, revueltas, moratoria de deudas y la suspensión de la Bank Charter Act, el alma del gold standard. La emisión de papel moneda sin respaldo para financiar gasto bélico y corriente estoqueó la economía del Imperio Británico y el sucedáneo de reinstauración tras la Conferencia de Génova de 1922, sin previa devaluación de la esterlina, la apuntilló con una depresión deflacionista anterior a la Gran Depresión.

Estados Unidos, a la sazón potencia novel ávida del testigo británico, adoptó la Gold Standard Act en 1900. Los convulsos pasos para estabilizar su joven y errático sistema financiero dotándole de un banco central conveniente terminaron en el Sistema de la Reserva Federal, un consorcio interbancario compuesto por 12 bancos comerciales y que oficialmente empezó a funcionar en diciembre de 1913.

La FED emitía notes, papel moneda denominado en dólares y respaldado por apenas dos quintas partes de oro; notes que servían, a su vez, como reservas fraccionarias para que los respectivos Bancos Nacionales expandiesen depósitos y los Bancos Estatales ofreciesen créditos respaldados por los depósitos de los Bancos Nacionales.

Este esquema, conocido como la Triple Pirámide Invertida de Jekyll, representa una gran pirámide invertida (el sistema) compuesta de tres filas o niveles de pirámides invertidas más pequeñas: el de la Reserva Federal (base), el de los Bancos Nacionales (nivel intermedio) y el de los Bancos Estatales (nivel superior), permitiendo la emisión de papel moneda convertible en oro y la expansión del crédito bancario con requisitos muy bajos de reservas/encaje metálico.

El abandono formal u oficioso de la disciplina monetaria impuesta por el gold standard, el exceso de papel moneda y de crédito para financiar gasto público, políticas de estabilización y guerras, terminó pagándose con la Gran Depresión.

El gold-exchange standard, adoptado tras la Conferencia de Génova, fue un paripé de disciplina ficticia a través de un dólar respaldado por oro, una libra convertible en dólares (y en oro, pero sólo en lingotes y por bancos centrales), mientras el resto de divisas eran convertibles en libras. Un fiasco equivalente a una pirámide de monedas sobrevaloradas, convertibles entre sí y, en última instancia, en el dorado metal. A esos precios, no había oro en el mundo para aplicar la convertibilidad. La pirámide de dinero y crédito se vino abajo. Crash. Gran Depresión. Hoover Vs. FDR, Presidenciales USA de noviembre de 1932.

En 1933, ya con Franklin Delano Roosevelt como Presidente, New Deal mediante, quedaron aprobadas las leyes que oficialmente sacaron a EE.UU del gold standard, imponiendo un sistema monetario fiduciario elástico para combatir la depresión y obligando a separar las actividades de banca comercial y de inversión, además de asegurar los depósitos y autorizar la confiscación del oro de ciudadanos y empresas, a cambio del cual se recibía papel moneda oficial que tardó poco en ser devaluado por el gobierno y jamás recuperó su adorada convertibilidad.

1 Michael D. Bordo, William G. Dewald: “BOND MARKET INFLATION EXPECTATIONS IN INDUSTRIAL COUNTRIES: HISTORICAL COMPARISONS” (NBER Working Papers, 2001)